최근 이거 읽느라 포스팅도 재대로 못했네요 ㅠㅠ 제 생각에 매우 동의를 받아서 정리합니다.
선 3줄 요약
1. 지금의 인플레는 경제전쟁으로 봐야하고, 만약 구조적 문제라면 인플레는 이제부터 시작이다.
2. 연준은 해결할 수 없고, 이를 해결하려면 폭락한뒤, 스태그가 오는 L자 침체가 필요하다.
3. 볼커식 인플레 해결법은 불가능하고, 금리는 5~6%까지 인상될 가능성이 매우 크다.
본문
전쟁은 인플레이션입니다.
전쟁은 다양한 형태와 형태로 나타납니다. 뜨거운 전쟁, 냉전, 그리고 Pippa Malmgren이 사이버 공간, 우주 및 깊은 수중과 같은 추운 곳에서 뜨거운 전쟁이라고 부르는 것이 있습니다(여기 참조). 우리는 또한 강대국들이 주요 기여자였던 기술, 상품 및 상품의 흐름과 관련된 뜨거운 전쟁(뜨거운 경제 전쟁)을 벌이고 있는 워싱턴, 베이징, 모스크바의 추운 장소 "권력의 회랑" 목록에 추가할 것입니다. 최근 인플레이션까지.
인플레이션은 우크라이나의 뜨거운 전쟁에서 시작된 것이 아닙니다…
… 그러나 전쟁은 이미 진행 중이었던 인플레이션 흐름을 부채질했습니다. 경제 전쟁의 결과로 오늘날의 인플레이션을 이해하는 것이 중요하고 전염병이 오래 지속됩니다. 전쟁과 코로나바이러스 제로 정책이 지속된다면 인플레이션이 대부분 과도한 자극에 의해 유발되는 순환은 잘못된 것입니다.
6주 동안 8개 유럽 수도에서 150명 이상의 고객을 방문한 후 서방 정책 금리의 예상 경로는 두 가지 희망에 달려 있다는 인상을 받았습니다. 첫째, 인플레이션이 정점에 다다랐다는 것이고, 둘째, 매파주의에 피크에 가깝다는 것이다.
분명히 첫 번째 견해가 옳다면 두 번째 견해도 옳습니다. 그러나 첫 번째 관점의 위험은 공급 문제보다 수요 관리가 더 강력한 지정학적 위험 프리미엄이 없는 안정적인 세상을 가정한다는 것인데, 사실 우리는 지정학적 위험 프리미엄이 상승하고 있고 수요 관리보다 공급 측면 문제가 더 강력한 불안정한 세계에 살고 있다.
첫 번째 견해가 틀렸다면(인플레이션은 경기 부양책이 아니라 경제 전쟁에 의해 주도됨) 두 번째 견해도 틀렸습니다(우리는 매파가 절정에 있지 않습니다).
오늘 파견의 목적은 절정의 매파적 견해에 대한 위험을 강조하는 것입니다.
우리는 예측하지 않을 것입니다. 우리는 관찰할 것입니다. 그리고 결론을 내리게 됩니다.
따라서 약간 과장하자면, 낮은 인플레이션 세계는 세 가지 기둥에 서 있었습니다.
첫째, 값싼 이민 노동력이 미국의 서비스 부문 임금을 정체시키는 것
둘째, 임금 정체 속에서 생활 수준을 높이는 중국의 값싼 상품들
셋째, 값싼 러시아 가스가 독일 산업과 EU를 더욱 폭넓게 지탱하고 있다.
미국 소비자들은 세계가 제공해야 하는 모든 값싼 물건을 흡수하고 있었습니다. 수십 년에 걸친 양적완화의 혜택을 받은 자산이 풍부하고, 값싼 러시아 가스를 사용하여 생산된 유럽에서 고급 제품을 구입하고, 저소득 가정이 미국에서 나오는 값싼 물건을 모두 구입했습니다. 중국. 이 모든 것은 원주민주의, 보호주의, 지정학이 낮은 인플레이션 세계를 불안정하게 만들 때까지 수십 년 동안 효과가 있었습니다.
토착주의자들을 달래기 위한 트럼프 대통령의 이민 정책은 미국에 200만 개의 일자리를 앗아갔고, 이는 현재의 노동력 부족과 임금 압박을 초래하고 있습니다. Covid-19는 노동 시장을 더욱 변화시켰습니다. 조기 퇴직 및 기타 변화는 노동력 부족을 악화시키고 임금 압력을 더욱 높였습니다.
중국에 대한 트럼프 대통령의 강경한 접근은 중국에 보호무역주의 관세를 부과하는 초당적 입장이 되었고 무역 전쟁으로 시작된 것은 기술 전쟁이 되었습니다.기술패권이 미국 손에 유지되도록 하기 위해 미국은 값싼 상품에 대한 관세에서, ASML이 중국에 최첨단 리소그래피 기계를 판매하는 것을 금지하는 것으로 바뀌었다.
시진핑의 코로나 바이러스 제로 정책은 값싼 상품의 흐름을 계속 방해하여 글로벌 공급망에서 가끔 심장마비를 일으키고 항구에서 적체를 일으키고 있습니다. 미중 관계가 디플레이션이었던 지난 수십 년과 달리 미중 무역 및 경제 관계는 인플레이션이 되었습니다.
유럽 경제력의 균형을 미국으로부터 멀어지게 하기 위해 유럽을 값싼 러시아 가스에 의존하게 만들려는 푸틴 대통령의 노력은 지난해 11월 미국이 노드스트림 2를 제재하면서 좌절됐고, 그리고 유럽의 군사력 균형 변화에 대한 푸틴 대통령의 좌절감은 지난 2월 24일 우크라이나에서 경제전쟁을 과열시킨 뜨거운 전쟁으로 번졌다.양측은 경제적으로 신속하게 "핵화"했습니다. 미국은 달러를 무기화하고 러시아는 원자재를 무기화했습니다.
전쟁 경제에 오신 것을 환영합니다…
… 국가 원수들이 중앙은행 총재보다 더 중요한 곳.
우리의 일은 단순했습니다. 중앙은행은 투명성의 전형이 되었으며 약간 과장하자면 시장에서 우리가 필요로 하는 유일한 기술은 영어를 읽고 이해할 수 있는 능력이었습니다. 저금리로 차입하고 품질에 관계없이 자산을 매입하기만 하면 됩니다.
이제 우리의 일은 점점 더 어려워지고 있습니다.
따라야 할 정책 입안자는 더 이상 중앙은행가가 아니라 특히 전쟁 중에는 생각의 투명성으로 잘 알려져 있지 않은 권력의 정점에 있는 국가 원수입니다. 러시아어와 중국어의 연설을 번역하고 주먹을 쥔 것과는 대조적으로 하이파이브를 잡는 것이 중앙은행가의 정책 발언에서 미묘한 문법적 뉘앙스를 파싱 하는 것보다 더 중요해지고 있습니다.
중앙은행의 정책목표가 바뀌고 있다…
중앙은행은 값싼 자원(노동, 상품, 상품)의 세계화에서 오는 디플레이션 충동과의 전쟁에서 복잡한 경제 전쟁으로 인한 인플레이션 충동을 "청소" 하는 방향으로 나아갔습니다.미국, 중국, 러시아 간의 경제 전쟁을 위에서 설명한 세계화되고 낮은 인플레이션 세계의 기둥을 약화시킬 것으로 생각하십시오. 그 과정은 느리지만 갑작스럽지는 않을 것입니다. 하지만 현재 진행 중인 경제 Tit for Tat(눈에는 눈 이에는 이)가 점점 더 많은 인플레이션을 주도할 잠재력을 가지고 있는 것은 확실합니다.
경제 전쟁을 수요 수준이 극대화된 소비 중심의 서양과 서양의 요구에 부응하기 위해 공급 수준이 극대화된 생산 중심의 동양 간의 싸움으로 생각하십시오.
… 동서 관계가 악화되고 공급이 급감할 때까지.
이러한 맥락에서 중국과 러시아의 '특별한 관계'를 본다면 소득 분배의 최하위층에서 사회적 안정을 보장하기 위해 서방이 필요로 하는 필수품을 공급하는 '자원 동맹'으로 볼 수 있습니다.
러시아를 "G-SIB of Commodities"로, 중국을 "G-SIB of Factory"로 생각합니다. 이들은 각각 세계 최대의 상품 및 소비재 생산국이며, 위에서 설명한 저인플레이션 세계의 두 기둥을 제공합니다.
더 나아가 러시아와 중국은 서구에서 디플레이션 공포의 근원이 된 모든 값싼 물건을 제공하는 "거시 평화의 보증인"이 되어 중앙은행에 수년간 화폐 발행(QE) 허가를 주었습니다. ).
그러나 낮은 인플레이션 세계의 기둥이 바뀌고 있는 지금…
…중앙은행들은 자산가격인플레이션으로 디플레이션과 싸우는 것을 끝냈으며, 현재 자산가격인플레이션으로 인플레이션과 싸우고 있다. 중앙은행은 물건이 너무 많고 수요가 부족한 세상에서 물건이 충분하지 않고 수요가 너무 많은 세상으로 적응하고 있습니다.
오늘날의 인플레이션은…수요보다는 공급에 더 가깝고…(국내) 정치보다 지정학에 더 가깝습니다.
여기서부터 인플레이션의 경로를 이해하려면 Friedman과 Schwartz를 덜 읽고 Brzezinski와 Mackinder를 훨씬 더 많이 읽어야 합니다. 중국과 러시아 사이의 특별한 관계가 유라시아의 대부분을 차지하고 있고 유라시아는 서구의 인플레이션 목표를 달성하는 데 필요한 대부분의 것을 가지고 있기 때문입니다.
우리가 실제로 전쟁 경제 및 주요 글로벌 분쟁을 다루고 있다는 우리의 주장을 강조하기 위해 주요 전쟁에는 "총동원"이 포함된다는 점을 고려하십시오.
…그리고 세계는 실제로 전쟁, 부족, 그리고 전염병을 퇴치하기 위해 동원되고 있다. 러시아는 산업들이 전쟁 노력(산업 총동원)에 대한 기여도를 높일 것을 요구하는 법을 통과시켰다. 프랑스에서 마크롱 대통령은 유럽이 가스 없는 삶(자원 절약을 위한 총동원)에 적응하려 하자 '총동원'을 요구했다. 지구 반대편에서는 중국이 코로나(폐쇄를 통한 총동원) 제거를 목표로 하고 있다.
미국만이 '총동원'에 나서지 않는다.
대신 더 적은 비용으로 더 많은 것을 추출하기 위해 외교를 사용하고 있습니다. 더 많은 OPEC 생산; 더 적은 비용으로 러시아 생산; 관세 없는 중국산. 인플레이션은 문제(바이든 대통령의 "공공의 적 1순위")이자 연준의 유일한 초점입니다. 파월 의장은 폴 볼커의 유산을 "총동원"하는 인플레이션 파이터로서의 신뢰를 확립하기 위해 열심히 노력하고 있으며, 그는 그렇게 하는 데 성공하거나 연준의 신뢰성에 장기적인 손상을 입힐 것이다.
사실 제롬 파월이 경제사학자들에게 폴 볼커로 기억될지 아서 번스로 기억될지는 경제전쟁의 진로에 달려 있다. 군사 영역, 기술 영역, 그리고 마지막으로 동양의 상품 생산자, 생산 시설, 해운 회사를 공급망으로 이루어진 복잡한 그물망을 통해 서방의 소비자와 연결하는 생산 영역의 세 영역에서 각각 세계 힘의 균형을 팁을 주고 유지하기 위해 무제한적인 경제 전쟁을 벌이는 전쟁이다.
경제 전쟁이 인플레이션을 이해하기 위한 올바른 맥락이라는 우리가 옳다면, 서방 중앙은행들은 인플레이션을 억제할 좋은 선택지가 없을 것입니다. 그들은 요금을 인상함으로써 확실히 수요를 감소시킬 수 있지만, 공급 곡선이 수요 곡선보다 빠르게 안쪽으로 이동한다면 어떻게 될까요?
시장은 그것에 대해별로 생각하지 않습니다 ...
전쟁은 예측하기 어렵다…
…무제한 지정학적 바둑(또는 당신의 관점에 따라 체스)에서 모든 Tits for Tats가 그렇듯이. 중고차 가격 기여도, 소유자의 등가임대료(OER) 및 다음 CPI 인쇄와 연방준비제도(Fed·연준)가 무엇을 할 것인지를 예측하기 위한 타겟의 재고 숙취에 초점을 맞출 때, 다음을 고려하십시오.
강대국 간의 펼쳐지는 경제 전쟁은 확률적이고 선형적이지 않으며, 인플레이션이 미래에 어떤 영향을 미칠지는 최근 과거에 발생한 충격뿐만 아니라 여전히 발생할 수 있는 많은 충격에 달려 있습니다.
여기에는 더 많은 제재와 상품의 추가 무기화, 더 많은 기술 제재와 값싼 상품에 대한 추가 공급망 문제가 포함됩니다.
인플레이션이 여기에서 어디로 가는지 정확히 파악하는 것은 기본적으로 관점의 문제입니다. 인플레이션을 주기적(코로나 이후 혼란스러운 재개방, 과도한 부양으로 악화됨) 또는 구조적(두 강대국이 미국의 힘과 패권에 도전하고 있는 다극적 세계 질서로의 혼란스러운 전환)으로 보는가?
전자라면 인플레이션이 정점에 이르렀습니다. 후자의 경우 인플레이션이 거의 시작되지 않았으며 실제로는 완전한 전쟁 도구로 이해될 수 있습니다. 레닌이 말했듯이 "자본주의 체제를 불안정하게 만드는 가장 좋은 방법은 통화를 약화시키는 것입니다."
마지막으로, 전쟁과 인플레이션에 대한 첫 에세이를 마무리하기 위한 두 가지 메모가 더 있습니다.
첫째, Pippa Malmgren의 관찰: “Peter Drucker는 그의 책인 The End of Economic Man: Origins of Totalitarianism의 출판을 1939년까지 연기했습니다. 왜냐하면 그는 2차 세계 대전이 막 시작될 것이라고 말하는 것이 두려웠기 때문입니다. 나는 우리가 이미 WWIII에 들어섰다는 나의 믿음에 대해 글을 쓸 때 그의 불안을 느낍니다. 그러나 당신의 피부에서 뛰어내리기 전에 전쟁이 변화하고 있음을 기억하십시오. 우리 시대의 대결과 갈등은 우리가 이전에 경험했던 것과 다를 수 있습니다.
[… ] 새로운 분쟁 지역은 더 이상 물리적 영역과 최전선에 있는 인간에 관한 것이 아니라 사이버 공간, 우주 및 공해에 관한 것입니다.” 뿐만 아니라 파이프라인, 은행 간 메시징 시스템(SWIFT), ASML 기계, 통화, 상품, 그리고 인플레이션은 위의 서두에서 설명한 바와 같습니다.
둘째, 격렬한 경제 전쟁 속에서 거시 투자에 대한 관찰: 거시 투자는 탈냉전 시대에 황금기를 가졌으며 George Soros, Stanley Druckenmiller, Paul Tudor Jones 및 Louis Bacon과 같은 투자자들은 비교적 작은 군사적 충돌로만 중단되는 평화로운 세계에서 거래했다.
이 투자자들이 거래한 큰 갈등은 모두 "명목 갈등"이었고 시장과 중앙은행, 그리고 4대 화폐 가격 중 처음 3대인 액면가, 이자, 외환(여기 및 여기 참조)이 개입됐다. 그러나 오늘날의 갈등, 즉 "제국" 간의 복잡한 경제 전쟁은 화폐의 네 번째 가격인 물가 수준과 그 파생물인 인플레이션을 유발합니다. 중앙은행은 시장과 싸우는 것이 아니라 경제 전쟁의 인플레이션 결과를 "청소" 하고 있습니다. 포위된 가격은 액면가, FX 페그, 다양한 비율 사이의 기준이 아니라 목표보다 빠르게 팽창하는 상품 및 서비스의 가격 수준이다…
John Maynard Keynes는 우리가 전간기 동안 거시적 투자를 했다는 것을 알고 있는 투자자이고, 또 다른 투자자는 워털루 전투에서 웰링턴이 나폴레옹을 물리쳤다는 사실을 누구보다 먼저 알았을 때 길츠를 많이 산 네이선 메이어 로스차일드(Nathan Meyer Rothschild)입니다.
이 수치 중 어느 것도 중앙은행의 인플레이션 목표와 반응 함수에 대한 상향식 미시적 이해를 사용하여 투자에 접근하지 않았습니다. 그것은 평화로운 시기 게임입니다. 대신 그들은 금리에 베팅하기 위해 "평화의 경제적 결과"와 승리를 각각 이해하기 위해 정치적 및 지정학적 렌즈를 적용했습니다. 오늘날, 경제 전쟁으로 인해 인플레이션이 더 오래 더 높게 지속될 위험에 대해 더 많이 생각해야 하며, 지저분한 리오프닝 절차와 경기 부양책에 의해 유발되는 인플레이션에 대해서는 덜 생각할 때입니다.
"전쟁과 금리"의 맥락에서, 오늘 디스패치의 초점은 인플레이션과 연준이다. 후속 디스패치에서 서방의 공급 측면 문제를 해결하기 위해 무엇이 필요할지, 브레튼 우즈 3세가 서방의 공급 측면 수정에 대한 동양의 "자연스러운" 대응인 이유, 인플레이션이 높은 수준을 유지할 가능성이 높은데도 중앙은행들이 QE(양적완화 없음)에서 벗어나지 못하는 이유에 대해 이야기할 것이다.
따라서 오늘날 인플레이션의 본질에 대한 몇 가지 관찰부터 시작하겠습니다.
오늘날의 인플레이션은 대부분 헤드라인 인플레이션의 "복수"에 대한 이야기이며, 미국의 서비스 부문(그리고 더 일반적으로 선진적인 서구)의 극도로 긴축된 노동 시장과 결합되어 있다. 노동시장의 긴축은 미국의 보호무역주의 이민정책(또는 영국의 브렉시트)과 조기퇴직, 팬데믹으로 인한 글로벌 노동력 이동성이 훨씬 떨어진 결과이며, 식량과 에너지 가격의 '복수'는 우크라이나 전쟁의 결과다.
수십 년 동안 방치된 후, 식품 및 에너지 가격은 핵심 인플레이션에만 집중하기 위해 제거될 수 없습니다. 기본 생활 필수품인 식품 및 에너지 가격은 구조적으로 빡빡한 노동 시장에서 특히 위험합니다. 근로자들이 더 높은 임금을 요구하는 것은 TV 화면과 자동차와 같은 재량 품목이 더 많은 비용이 드는 것이 아니라 필수품이 더 많이 드는 때입니다.
임금은 이미 전 세계적으로 압박을 받고 있습니다. 생계비 문제 때문에 호주의 정부 근로자들은 최근 급여가 5% 인상되어 민간 부문의 임금 조정의 기조가 될 것이다. 노르웨이의 석유 굴착 노동자들은 최근 5%의 임금 인상을 제안받았지만 10%를 원한 후 파업에 들어갔다. LA항에서 항만 노동자들은 10%의 임금 인상과 더불어 항구의 자동화와 더 나아가 기계로 노동을 대체하는 것을 제한하는 조항을 확보했습니다. 마지막으로 미국과 독일에서는 대유행 기간 중 조기 퇴직한 조종사들이 여름 동안 조종사 부족을 완화하기 위해 비행에 복귀할 경우 현역 조종사들의 급여보다 50%를 더 받는 방안이 제시되고 있다. 이 모든 예는 미국의 5% 임금 성장과 적어도 일치하거나 그 배인 두 배 또는 열 배 빠른 임금 인상을 포함한다. 임금 압박이 문제이다. 3년간의 목표 이상의 인플레이션이 임금-물가 역학에 영향을 미치기 시작하고 있다.
2분기 실적 시즌 동안 기업 CEO의 의견은 또한 전 세계적으로 물가 압력이 당분간 계속될 것임을 시사합니다. 시진핑의 코로나19 제로 정책으로 인한 공급망 문제에 의해 주도되는 문제도 여전히 남아 있을 것입니다.
2분기 실적 시즌 동안 기업 CEO들의 논평은 또한 예측 가능한 미래, 전세계적으로 물가 압력이 계속될 것이며, 이는 식량, 에너지 및 핵심 서비스 인플레이션(임금에 의해 주도됨, 위 참조)을 제외하고, 핵심 상품 인플레이션도 시 주석의 제로 코로나 정책으로 인한 공급망 문제로 인해 계속 문제가 될 것이다.
우리는 오늘날 인플레이션의 본질에 대한 논의에서 경기부양책의 기여를 의도적으로 생략했습니다. 미국의 관대한 경기부양책이 인플레이션 상승에 기여한 것은 의심의 여지가 없지만 경기부양책이 덜 관대한 국가를 포함하여 모든 곳에서인플레이션이 상승하고 있습니다.오늘날 인플레이션은 어디에나 있습니다. 물가 상승에 대해 불평하지 않는 사람과 이야기하거나 인플레이션에 대한 기사 없이 금융 언론을 읽는 것은 불가능합니다. 인플레이션이 논의의 중심이 아닌 곳에서 고객 미팅을 갖는 것도 불가능합니다. James Aitken이 최근에 말했듯이 "인플레이션 기대치는 아무도 인플레이션에 대해 이야기하지 않을 때 잘 고정되어 있습니다", 그리고 그 측정에 의해 인플레이션 기대치는 분명히 고정되지 않고 있습니다…
Credit Suisse 경제학 팀의 비교적 후배 멤버가 최근 나에게 설명했듯이, “팬데믹 이후 기간에 인플레이션을 예측한 경험은 겸손했습니다. 연준을 포함해 모두의 예측이 빗나갔다"라고 말했다.
이제 대학을 갓 졸업한 경제학자가 팬데믹과 무제한적인 경제 전쟁으로 모든 것의 가격이 무작위로 던져지는 확률적 세계에서 인플레이션을 예측하는 것은 불가능하다.왜 시장은 인플레이션이 절정에 이를 것이라고 확신하는가? 연방준비제도이사회가 그렇게 말하니까?
그렇다면 연준의 최근 예측 기록이 매우 좋지 않았으므로 시장이 연준의 예측을 할인하면 연준의 하이킹 사이클이 언제 끝날 것인지에 대해 놀랄 수 있습니다. Jerome Powell 의장의 FOMC는 예측에 의존하지 않고 데이터에 의존하며 점 그림이 점으로 표시될 수 있습니다…
일부 시장 참가자들은 서비스 집약적인 경제가 에너지 집약도가 낮기 때문에 오늘날의 에너지 가격이 1970년대만큼 큰 문제가 아니라고 주장하면서 오늘날의 환경에서의 낙관론을 선호합니다. 말도 안 되는 소리입니다. 석유는 산업 경제에, 사람들은 서비스 경제에, 빌 더들리는 금융에서 40년 동안 이렇게 빡빡한 노동 시장을 보지 못했다고 말할 때, 나는 그가 서비스 경제가 "OPEC 순간"을 겪고 있다는 것을 의미한다고 생각한다. 직원이 모두 어디로 갔는지 묻는 사람 없이는 고객 회의를 가질 수 없습니다. 잘 모르겠지만 분명히 없어진 것 같은데...
…그리고 잠시 후 Godot를 기다리는 것은 무의미해집니다. 그러나 아마도 1970년대와 1980년대 초의 가장 불안한 유사점은 폴 볼커 의장의 결의와 결단력으로 금리를 인상하는 것만이 인플레이션을 깨는 데 필요할 것이라는 연준과 시장의 가정일 것입니다…
Paul Volcker는 1980년대 초반의 심각한 경기 침체의 책임이 있음에 의심의 여지가 없지만, 우리는 금리 인상과 경기 침체가 시스템에서 인플레이션을 제거하는 데 필요한 전부라고 가정해서는 안 된다. 특히 레이 달리오와 래리 핑크가 옳고 우리가 스태그플레이션, 즉 성장이 있든 없든 인플레이션이 지속되는 환경으로 향하고 있다면 경기 침체는 도움이 될 수 있지만 충분하지 않을 수 있다.
볼커 의장이 인플레이션에 맞서 싸우는 데 도움이 된 두 가지 발전을 생각해 보십시오.
첫째, OPEC 가격 충격과 폴 볼커의 연준 의장 취임 사이에 주요 에너지 회사들은 북해 유전과 노르웨이 해 유전, 미국 유전 등 새로운 에너지 프로젝트에 수십억 달러를 쏟아부었다. 이 모든 새로운 석유 공급은 1980년대 초반의 경기 침체와 결합되어 유가의 붕괴를 가져왔고, 이는 의심할 여지 없이 Paul Volcker의 경이적인 성공의 핵심 요소 중 하나였습니다.
둘째, 1981년은 레이건 대통령이 항공 교통 관제사를 해고하여 노조의 힘이 약해지는 시기를 맞이했던 해였다: 임금 인상을 인플레이션율과 연계하는 제도적 관행은 끝났는데, 이는 아마도 볼커가 실제로 인플레이션 기대치를 "재고정"한 방법일 것이다(우드포드 부두 마술은 없고, 단지 다소 고압적이고 정치적인 개입).
오늘날의 환경은 이보다 더 다를 수 없습니다.
첫째, 석유 메이저들이 더 많이 생산하기 위해 10년 동안 투자했던 1970년대와 달리, 우리는 ESG 정책의 유산인 유전에 대한 거의 투자하지 않은 10년을 막 끝냈습니다.
예, 유가는 경기 침체 공포로 인해 떨어지고 있지만 붕괴되지는 않습니다. 석유 시장의 공급은 타이트하고 SPR의 방출은 영원히 지속되지 않을 것입니다. 반면에 1970년대에 우리는 석유에 투자했고, 오늘날 우리는 석유 비축량을 고갈시키고 있으며, 새로운 유전을 개발하는 데 많은 시간이 걸린다. 석유 시장은 연준의 긴축 캠페인 기간 동안 더 타이트해질 것이며 볼커처럼 쉽지 않을 것입니다. 최근 바이든 대통령의 리야드 방문은 생산량을 빠르게 늘리지 못했고, 2027년까지 리야드의 생산 능력을 현재 석유 생산 능력인 1200만 배럴에서 1300만 배럴로 늘리겠다는 약속만 했다. "리야드는 생산량을 늘리기 위한 추가 능력을 갖추지 못할 것이다." 이는 미국이 현재 SPR에서 100만 배럴을 방출하고 있는 5년 만에 최대 산유국으로부터 최대 100만 배럴을 더 방출한 것이다.
둘째, 1980년대 동안, 단기간의 임금 가격 압력은 상대적으로 쉬웠는데, 그것은 그것을 하기 위한 정치적 의지만이 필요했기 때문이다 - 위의 레이건 대통령의 행동과 노조에 대한 약한 정치적 지지를 보라. 그러나 오늘날, 우리는 더 큰 문제를 가지고 있다: 특히 서비스 분야의 노동력 부족은 원주민들을 달래기 위한 더 강력한 이민 정책, 전염병으로 인한 조기 퇴직 및 기타 노동 시장 변화, 그리고 한편으로는 노동력 참여를 감소시키는 극심한 부의 이득과 같은 복합적인 요인 때문이다('부유감을 느끼고, 일을 덜 한다') 그리고 다른 쪽 서비스 수요('부자, 지출 증가')를 촉진합니다. 그것은 엉망진창이다: 사람들을 "성장시키는" 것보다 임금 설정 정치를 다루는 것이 더 쉽다 - 심지어 매트릭스에서도, 그것은 시간이 지나야만 가능하다. 그때까지 우리는 노동력 부족에 갇혀 있고, 바이든 대통령의 최고 노동 변호사는 반레이건이다: 그녀는 아마존에서 스타벅스로 노동자들의 노조 통합을 장려하고 있다.
…그들을 해고하는 것이 아니라. 박사학위가 없어서 그런지 왜 인플레이션이 최고조에 달하는지 모르겠다. 왜 여기서 더 높이 못 올라가죠?
오늘날의 인플레이션 배경과 지금과 그때 사이의 유사점과 차이점을 감안할 때 인플레이션을 늦추기 위한 연준의 긴축 캠페인에 대해 이야기해 보겠습니다.
연준이 현재 하고 있는 일을 '긴축 사이클'로 지칭하는 것은 근본적으로 잘못됐다고 생각하기에 '캠페인'이라는 단어를 신중하게 선택했다. '긴축 사이클'은 '경기 사이클'에 해당하는 것이고, 경기 사이클은 중앙은행이 공급과 수요의 단기적 불일치를 관리하는 것이기 때문이다. 그러나 우리의 첫 번째 에세이는 우리가 지금 살아가고 있는 것이 구조적이라는 점을 강조하고 있었고, 그래서 우리는 경기 순환을 다루고 있는 것이 아니라 창세기에서 직접 나온 것을 다루고 있다.
…"살찐 7년, 마른 7년"과 같은 유형입니다.
위에서 기술한 바와 같이, 연준은 구조적으로 수요를 창출하여 값싼 물건의 과잉 공급을 흡수하는 것에서 부족에 적응하기 위해 구조적으로 수요를 억제하는 방향으로 나아갔습니다. 그것은 주기적인 일이 아닌 구조적인 문제인 적정 크기 또는 벨트 조임이라고 불립니다. 따라서 연준이 현재 참여하고 있는 것은 하이킹 사이클이 아니라 구조적 긴축 캠페인이다. 값싼 노동력, 상품, 에너지의 공급이 끝났고 수요 수준이 너무 높고 공급 감소에 충분히 빠르게 대응하지 않았기 때문에 필요한 긴축 캠페인은 결국 인플레이션의 근본적인 원인이다. 명목 GDP 목표를 기억하십니까? 우리는 여전히 그것을 하고 있지만, 지금은 반대 방향이다: 우리는 이제 총소득의 GFC 이전 추세와 "따라잡기"를 하는 대신, 토박이 이후, 코로나 이후, 우크라이나 이후 총 공급 추세에 "따라잡기"를 하고 있다. 경제활동의 수준은 "L"자 형태로 하향 조정될 필요가 있다. 그렇지 않으면, 우리는 더 많은 인플레이션 문제를 겪게 될 것입니다.
이러한 맥락에서, 시장의 불황/불황 없는 분석은 우스꽝스럽다: 여러 전선(노동, 상품 및 상품)에 걸친 공급 곡선의 내부 이동이 오늘날의 인플레이션의 주요 원동력이라면; 인플레이션을 늦추기 위해 수요를 크게 억제해야 한다면; 그리고 총수요의 상당한 감소가 "L"자 모양의 경로를 의미한다면.경제에 있어서, 왜 우리가 인플레이션을 억제하기 위해 경기 침체가 필요하다는 것을 보는 것이 그렇게 어려운가? '그렇지 않느냐'는 질문 대신 인플레이션을 억제하는 데 필요한 경기 침체의 '깊이'를 생각해보는 건 어떨까.
Bill Dudley가 최근 Bloomberg에 대한 일련의 기고문에서 분명히 밝혔듯이,
연준은 경기침체나 실업률의 실질적 증가를 예측하지 못하는데 왜 인플레이션이 목표치로 둔화될 것으로 예상하는지에 대해 몇 가지 설명을 하고 있다. 특히 국내 임금 압박을 넘어 다른 인플레이션 원천(식품, 에너지, 상품)이 연준의 통제를 벗어나고 노동시장이 너무 타이트해 인플레이션이 임금에 영향을 미치기 시작하는 환경에서는 이러한 예측 불일치를 이해하기 어렵다.
글로벌 경제전쟁에서 미국을 제외한 모든 주요국이 '총동원'에 나설 수 있는 것은 아니며,
제이 파월이 폴 볼커 유산의 '총동원'에 나선다면 미국 소비자들의 '총동원'에도 참여해 지출을 훨씬 줄일 필요가 있다.즉, 미국에서 "총동원"은 경기 침체를 의미한다. 크고 오래가는...
..."Super Size Me" 사고방식을 없애고 그것을 검소하게 산다는 Jimmy Carter의 주제("문화 혁명")로 교체합니다. 그리고 여기에는 경제의 금리에 민감한 부분(주택 및 내구재)을 둔화시킬 뿐만 아니라 또한 서비스 부문의 노동력 수요를 줄이는 것은 우리가 여기에서 주장했듯이, "부자, 지출 증가" 및 "부자, 일 감소" 사고방식을 시스템에서 제거하기 위한 다양한 자산(주택, 주식, 암호)에 걸친 부의 수준의 기능이다. 그리고 연준이 마이너스 GDP 성장률의 2/4을 완전히 무시했을 때 우리에게 말하고 있는 것은 과거처럼 금리에 민감한 경제 부분에 집중하지 않는다는 것입니다.
대신에, 그것은 여전히 강세를 유지하고 있는 서비스 경제와 노동 시장에 훨씬 더 집중하고 있다. 여기에 시장에 대한 경고성 이야기가 있습니다.
...연준이 인플레이션과의 싸움에서 성장에 대해 "조심할 것"으로 예상합니다. 기본적으로 이것이 시장이 연준이 1년 안에 완화될 것으로 예상하는 한 가지 이유입니다. 다른 하나는 인플레이션이 정점에 이르렀다는 희망적인 생각입니다…
우리는 위에서 시장의 인플레이션 관점에 대한 위험을 분명히 했다. 우리는 이제 시장의 성장 관점에 대한 위험을 분명히 말할 것이다.
연준은 인플레이션과 완전 고용이라는 이중적 권한을 가지고 있다. 이제 오늘날의 인플레이션이 목표치를 훨씬 초과하고 고용이 "충분한 것보다 훨씬 많다"는 것을 생각해 보십시오. 일자리를 채울 수 있는 사람보다 더 많은 일자리가 있고, "충분한" 고용은 인플레이션 문제의 일부입니다. 연준의 두 가지 명령을 모두 이행하려면 더 적은 성장이 필요합니다. 측정할 수 있는 상품이 아니라 측정할 수 없는 서비스에서 임금과 노동 수요를 통해 해당 부문의 건전성을 측정합니다.
그리고 오늘날에도 서비스에 대한 수요와 노동에 대한 수요는 여전히 너무 강합니다.
시장은 "연착륙"에 대해 원하는 모든 것을 말할 수 있지만 위에서 설명한 것처럼 "L"자 모양의 활동 조정이 필요하고 "L"자 모양은 두 부분으로 나뉩니다.
첫째, "I"입니다. 수직 하락(심각한 경기 침체)으로 생각하십시오.
둘째, 플랫라인(스태그플레이션과 같은 스태그네이션)으로 생각할 수 있는 "_"입니다.
첫 번째와 관련하여 수직 낙하에 대해 "부드러운" 것은 없습니다.
두 번째와 관련하여 수직 하락 후 금리 인하를 보장하는 것은 없습니다.
스태그네이션은 특히 인플레이션(스태그플레이션)과 결합할 때 금리 인하가 경기 반등을 유발하지 않도록 하기 위해 한동안 높은 금리를 유지할 수 있다는 것을 의미하며('V'가 아닌 'L'), 이는 인플레이션의 재발을 촉발할 수 있다.
지금까지 FOMC로부터 연준이 경기침체를 피하고 싶어하거나('고통이 있을 것'),
높은 인플레이션으로 경기침체가 발생하면 연준이 서둘러 금리인하를 단행할 것이라는('금리인하가 인플레이션을 다시 끌어올리지 않을 것이라는 확신이 있을 때 인하할 것')을 시사하는 내용은 듣지 못했다.
귀하의 견해를 SEP 및 점 플롯에 너무 많이 결합하지 마십시오.
... SEP는 점점 더 확률적으로 변하는 세상에서의 예측일 뿐이고, 다가오는 지정학적 사건에 따라 예측이 변경될 수 있고, 연준이 계속되는 인상 논평(지나치게 앞날의 가이던스)을 종료한 후 다음 단계는 SEP와 점 그림을 게시하는 관행을 종료하는 것일 수 있기 때문이다.
그렇다면 시장은 '최종금리'와 '중립금리'를 어떻게 책정할 것인가?
정확하게…
이제 틀에서 벗어나 생각하고 패턴을 인식해야 할 때입니다.
연준은 일시적인 것에서 일시적인 것이 아닌 것으로,
비인상 에서 인상으로, 일련의 금리 인상으로 나아갔습니다.
25 bps에서 50 bps로 늘어났습니다.
50 bps에서 75 bps로 늘어났습니다.
향후 지침 없는 75 bps는 아무런 코멘트 없이 동일합니다...
Bill Dudley와 Larry Summers는 "현장" 의미에서 Volcker 순간을 보내고 있지만, 그들은 책임이 없으며, 금리 인상의 정치적 측면을 탐색할 필요가 없습니다. Jay Powell도 마찬가지입니다. 그래서 그는 더 느리게 움직입니다.
하지만 그는 움직이고 있고, 그는 조용히 볼커 순간을 굴러가면서 "앞으로"의 의미로 보내고 있다:
위의 패턴을 보라;
그가 "고통이 있을 것이다"라고 말할 때 그의 말을 들으십시오.
그가 "인플레이션이 죽으면 우리는 인하할 것이다"라고 말할 때 그의 말을 들으십시오.
우리는 파월을 마지막 부분에만 비유할 뿐 과장하지 않는다.
이것은 GFC 이후 시대의 성장에 민감한 연준이 아닙니다.
이것은 그린스펀 이후 시대의 주식에 민감한 연준이 아닙니다.
이것은 연준이 2차 세계대전 이후 운영해 온 단극적(패권적) 세계 질서가 아닙니다.
이것은 이전과는 다른 상황이다. ...
... 인플레이션이 정점에 이르렀기 때문에 긴축의 정점이 3.5%라고 생각하고(아마 그렇지 않았을 것이다, 위 참조) 경기 침체가 다가오고 있고 주식이 현재 약세장의 정점에 있기 때문에 인하가 내년에 올 것이라고 생각한다면 (우리는 경기 침체가 필요하고 자산 가격 하락이 경기 침체로 가는 길이기 때문에 그렇지 않을 것이다.) 당신은 크게 틀릴 수 있습니다. Bill Dudley와 Larry Summers는 여행 방향에 대해 옳았지만(여기에서 더 많이, 더 적게는 아님) Jay Powell이 선두를 달리고 있습니다…
...그는 의회에 책임이 있기 때문입니다. Dudley와 Summers는 그렇지 않습니다.
그러나 그것에 대해 실수하지 마십시오.
연준이 5% 또는 6%까지 인상할 위험은 매우 현실적이며,
경제적 및 자산 가격 고통에도 불구하고 금리가 정점에 도달할 위험도 있습니다.
시장과 연준의 SEP(연준의 SEP 때문에 시장)는 인플레이션이 목표치인 2%를 달성하지 못하면 내년 '인상 주기'의 정점이 마이너스 실질 금리에 해당하는 '인상 주기'로 50년 만에 가장 큰 인플레이션 발생을 억제할 것이라고 말하고 있습니다. 만약 그것이 사실이라면, 나는 경제학 101을 재수강할 것이다.
내가 무엇을 놓칠 수 있습니까?
제이 파월은 인플레이션에 대해 진지하기보다는 정치적인 다크호스인가?
난 그렇게 생각하지 않아. 폴 볼커(Paul Volcker)의 유산을 불러일으키는 길을 가다 보면, 그 약속을 지키지 않을 수 없습니다. 그렇게 하면, 연준의 명성을 돌이킬 수 없을 정도로 손상시키는 것입니다. 위험은 파월이 "불황"을 감수하고 연임되지 않더라도 인플레이션을 억제하기 위해 최선을 다할 것이라는 점이다...
깊은 경기 침체와 기관으로서의 연준의 명성을 훼손하는 것 사이에서, 깊은 경기 침체는 두 가지 악 중 작은 것입니다. 전자는 공공 서비스이고 후자는 공공의 폐해입니다. 전자는 중앙은행가의 분명한 양심이고, 후자는 평생의 짐이다. Jay Powell이 인플레이션을 제거하는 데 성공할지 여부는 문제가 아닙니다. 경제 전쟁의 맥락에서, 우리는 그것을 의심할 수 있습니다.
오히려, 문제는 그가 그것을 없애기 위해 최선을 다할 것인가 하는 것이다. 나는 의심할 여지가 없다.
다음 디스패치에서, 우리는 "다음에는 무엇일까"에 대해 생각하기 시작할 것입니다. 만약 우리가 인플레이션의 본질과 경제를 위한 "L"자형 경로의 필요성에 대해 옳다면, 우리는 어떻게 인플레이션을 일으키지 않고 "L"의 "_" 부분에서 상승할 수 있을까? 동양이 공급 측면의 열쇠를 쥐고 있고, 경제 전쟁이 공급 측면이 억제된다는 것을 의미한다면, 서양은 "L"이 "L/"이 되도록 자체 공급을 개발해야 할 것입니다. 그리고 현재의 인상 사이클이 사이클이 아니라 긴축 캠페인인 것처럼, 그 회복은 금리 인하에 의한 회복이 아니라 재정 지원을 받는 산업 정책에 의한 회복이 될 것입니다…
…다음 디스패치에서 자세히 논의할 것입니다.
정리
1. 현재 인플레를 유발한 강대국들은 기술, 상품, 원자재를 기반에 둔 열전(경제전쟁)을 벌이고 있음
2. 인플레는 우크라이나-러시아 전쟁에서부터 시작한게 아님, 그렇지만 전쟁이 가속화 했음
3. 경제전쟁과 팬데믹이 인플레를 유발하였고, 우크라-러시아 전쟁과 코로나정책이 이를 가속시키고 있음
4. 현재 서방권 국가들의 금리정책은 2가지 희망을 내포함: 인플레의 피크아웃& 매파적 움직임이 피크
5. 그러나 이는 지정학적(공급망) 위험 프리미엄이 없을 경우임. 현재 지정학적 위험이 증가하고 공급망 이슈가 금리인상&긴축보다 더 강함.
6. 즉, 인플레 피크아웃&긴축 완화에 대한 기대는 틀렸음. 공급망위축으로 인한 물가상승이 수요정책으로 조절 할 수 있는 하락영향력 보다 더 크기 때문.
7. 기존의 저물가 세상은 크게 3가지 요소로 구성됨.
7-1. 미국내 서비스업을 고정된 임금으로 유지시키는 저렴한 이민자 노동력
7-2. 저임금 노동자들의 삶의 질을 올려줄 수 있는 저렴한 중국제 제품
7-3. 독일&EU 경제의 원동력인 저렴한 러시아 천연가스
8. 그러나 이제 이러한 혜택은 끝났다. (디플레 세상(QE&달러 프린팅)이 끝남)
9. 트럼프의 이민정책으로 200만개의 일자리가 미국에서 사라졌고, 코로나로 인한 조기퇴직등은 노동력 부족을 악화시켰고 임금압력을 증가시켰다
10. 대중 강경대응또한 미국이 기술전쟁의 패권을 가져왔지만, 디플레 시대를 종료하게 하는 뇌관이 됨.
11.즉, 이제 디플레이션이 끝나고 인플레이션이 시작됨.
12. 미국이 지휘하는 유럽과 러시아의 경제전쟁, 우크라-러시아의 전쟁등으로 경제논리 이상을 넘어서 정치적 논리가 지배하는 경제전쟁에 우리는 와있음.
13. 이제부터는 중앙은행의장을 따라야 하는게 아니라, 각국 대통령들을 따라야함.(FED의 경제적 움직임 파악보다 시진핑, 푸틴의 생각을 파악하는게 중요)
14. 중앙은행은 수요조절만 가능하고 공급망에 대한 통제권이 없기 때문에, 중앙은행들은 인플레 통제권이 없다. 공급망을 담당하는 중,러의 손아귀에 달린 인플레임.
15. 서방권 국가들이 디플레의 전쟁에서 이겨낼 수 있었던 키, 공급망을 전부 뺏겼다.
16. 러시아는 가장 큰 원자재생산국, 중국은 가장 큰 생산공장국가인데, 이들이 바탕이 되서 수년동안 서방권 국가들이 양적완화를 할 수 있었음.
17. 지금 연준이 할 수 있는건 아무것도 없다.
18. 너가 기업재고상황, 부동산 렌트비등으로 CPI를 예측해볼려고 했나? 할 수 있을까?
19. 지금의 인플레는 2가지 관점으로 볼 수 있다.
- 경기 사이클(리오프닝, 무제한 양적완화로 부터의 악화)
- 구조적 문제(두 강대국이 미국패권의 헤게모니에 도전하는 다극 세계질서로의 혼란스러운 전환)
20. 만약 경기사이클로 볼 경우, 인플레는 피크아웃이라고 말 할수 있다.
21. 그러나 구조적인 문제로 본다면, 인플레는 아직 시작하지도 않았고, 전쟁의 도구로 이해 할 수 있다.
22. 매크로 투자는 냉전이후 황금기를 맞았는데, 이제 금리로 시장을 조절할 수 없게 되면서 매크로가 그동안 경험하지 못한 세상이 올 수 있다. 경제적으로 해설하던 시장이 실제 물가상황과 대응하지 못할 것이다.
23. 정치적, 지정학적 리스크가 사라지고 공급망의 회복, 권력다툼이 해소되지 않는 한 인플레 피크아웃은 접어둬라.
24. 인플레가 임금에 스며들게 되면 이는 최악이다, 기대인플레를 만들어 가격이 상승한 만큼 인플레에 따라 임금인상요구가 있고, 인상된 임금은 물가의 하방경직을 제시하기 때문이다.
25. 시진핑의 제로 코로나(칭링) 정책이 주요 공급망 이슈를 촉발했다.
26. 일부는 1970년대만큼 에너지 가격이 중요하지 않다고 주장(서비스업 경제)하는데, 이는 틀린말임. 석유는 산업경제에, 인력은 서비스 경제에 필요함.
27. 1970~80s 석유개발 CAPEX 투자로 인해 가동률이나 생산률이 높아지는 변화가 있었다, 그런데 지금은 없다. 70~80년대는 임금인상도 정치적으로 개입해 억압시키면서 막았다. 그러나 지금은 아니다.
28. 메이저 정유사들이 10년동안 더 많은 투자를 했던 1970년대와 다르게 ESG와 같은 이유로 인해 지난 10년간 적었던 투자가 막 끝났다. 경기침체 우려로 원유가격이 하락하고 있지만, 무너지지 않았다.
29. 석유공급은 여전히 빠듯하고, 전략비축유(SPR)방출은 지속적이지 못함, 이는 70년대와 확연히 다름. 또한 임금인상도 1980년대의 레이건 정부때와 확연히 다름.
30. 즉, 1970~1980년대 볼커가 완성시킨 인플레 하락에서 가능한 방법들은 지금 불가능함.
31. 긴축사이클 자체가 말이 안되는 단어다. 수요공급은 고장난게 아니라 아예 몸이 망가져버렸다.
32. 인플레를 잡기 위해서 경제는 폭락 한뒤, 스태그네이션이 오는 L자 침체가 필요하다.
33. L자 침체 2가지 방향이 있는데
- 심각한 경기침체로 인한 수직낙하형의 "ㅣ"형과
- 스태그플레이션 or 스태그네이션을 의미하는 "ㅡ"자형이 있다.
34. 연착륙을 꿈꾸냐? 불가능하다. 수직하강이기 때문에
35. 수직하락 이후 금리인하를 보장하는것 조차 없다. 스태그플레이션과 짝을 이룰때, 금리인하는 "V"자 경기반등을 야기하지 않도록 오랜기간동안 고금리상태가 유지 될 수 있다.
36. 그동안 FED가 해낸건 아무거도 없다. 파월은 글러먹었다.
37. 인플레가 피크아웃했고 긴축의 정점이 3.5%(연준 기준금리 의미)이라고 생각한다면, 주가가 약세장의 정점에 있고 금리를 인하할 것이라고 생각한다면, 당신은 크게 틀렸다. 더틀리나 서머스가 정답이다.
38. FED가 5%~6%까지 기준금리를 인상할 가능성이 매우 현실적이다. 경제와 자산가격의 고통에도 불구하고 금리가 상승할 위험성이 너무 크다
39. 만약 파월의 볼커의 유산을 이용하려 한다면, 이는 연방정부의 평판을 회복할 수 없을 정도로 손상시킬것이다.
40. 욕을 어떻게 먹던 일단 인플레를 죽여야 하는데, 못할거 같다. 미국 경제가 매우 걱정된다.
41. L자형 경기침체의 "ㅡ"구간에서 어떻게 인플레를 일으키지 않고 경제를 살릴 수 있을까? 우리(서방권 국가)는 공급망을 발전 시켜야 한다. 이때 비로소 L자 침체가 아닌 "↓→↗"형이 될 수 있을 것이다.
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